دیدگاه فنی به «دامنه نوسان»(بخش نخست)

به گزارش صدای بورس، در سال‌های اخیر، بحث‌های متنوع و وسیعی در موضوع دامنه نوسان صورت پذیرفته است، در این یادداشت تلاش داریم تا با موشکافی دقیق موضوع و مقایسه دامنه نوسان در بورس‌های ایران با سایر بورس‌های دنیا، تفاوت‌ها و نقاط قوت و ضعف آنها را بیان کنیم.

در یادداشت قبلی با استخراج داده‌های بورس تهران نشان دادیم که مقررات به‌کارگرفته شده در حوزه «دامنه نوسان» در بورس‌های ایران، نه تنها جلوی نوسانات بورس را نگرفته، بلکه سبب تشدید نوسانات بازار نیز شده است. در این یادداشت نحوه مواجهه بورس‌های مختلف با وقوع نوسان‌های غیرعادی و نحوه مدیریت آن، بطور کامل تشریح می‌گردد. در یادداشت بعدی که هفته آینده منتشر خواهد شد، بر مبنای تحلیل‌های این دو یادداشت، یک راهکار چند مرحله‌ای برای اصلاح سیستم مدیریت نوسان‌های غیرعادی در بورس، ارائه خواهیم داد.

«دامنه نوسان» چیست و وظیفه آن چه هست؟
به‌موجب بند ۹ دستورالعمل اجرایی نحوه انجام معاملات در بورس اوراق بهادار تهران (مصوب ۱۳۸۹/۹/۱۳)، «دامنه نوسان روزانه قیمت»، دامنه قیمتی است که در هر بورس و نسبت به قیمت مرجع تعیین می‌شود و ورود سفارش‌ها در هر روز صرفاً در این دامنه قیمت، مجاز است. و به‌موجب مصوبه ۱۴۰۳/۷/۲۱ هیأت مدیره سازمان بورس، دامنه نوسان برای کلیه سهام، حق تقدم و صندوق‌های سرمایه‌گذاری سهام و مختلط در کلیه بورس‌ها به میزان ۳+ و ۳- درصد تعیین شده است.
در نگاه نخست به نظر می‌رسد هدف از «دامنه نوسان»، آرامش بخشی به بازار سهام باشد، زیرا این مکانیسم جلوی نوسانات بیش از حد مجاز را گرفته است و اتفاقا در ظاهر و در ابعاد روزانه نیز این وظیفه را بخوبی انجام داده است. در کل تاریخ بورس ایران، نوسان شاخص کل بورس، هیچگاه از دامنه نوسان مجاز در همان زمان (در سقف ۵ درصد)، فزونی نیافته است در حالی که با مشاهده داده‌های تاریخی سایر بورس‌های جهان، نوسان‌های بیش از ۵ و حتی ۱۰ درصد شاخص کل بورس و در شرایط خاص، قابل مشاهده است. و اگر نوسان سهام مختلف را در بورس‌های مختلف دنیا را بررسی کنیم، نوسان‌های روزانه بالای ۲۰ درصد هم به دفعات مشاهده می‌شوند.
اما نکته ظریفی که در لابلای جملات پاراگراف قبل نمی‌توان ردپایی از آن پیدا کرد، «نوسانات میان مدت» است. آیا ایجاد محدودیت در دامنه نوسان روزانه قیمت سهام، سبب کنترل نوسان قیمت سهام و شاخص‌های بورس در افق میان مدت نیز خواهد شد؟

نوسان کوتاه مدت، نوسان میان مدت و تشدید نوسان
در نگاه اول به نظر می‌رسد که دو پدیده نوسان کوتاه مدت روزانه و نوسان میان مدت (چند روز تا چند ماه)، با هم بی ارتباط هستند. زیرا نوسان قیمت به صورت طبیعی یک متغیر مستقل است که قرار است در هر لحظه برآیند وقایع مثبت و منفی را بر مبنای شدت اثر آنها نمایش دهد و طبیعتا در پایان روز، نوسان پایانی باید برآیند مجموعه وقایع طی روز را نشان دهد. بنابراین دامنه نوسان در روز آینده، تابع وقایع فردا خواهد بود و نه تنها مقدار، بلکه چه بسا جهت آن نیز کاملا بر خلاف جهت نوسان روز گذشته باشد. احتمال اینکه روند قیمت یک سهام در چند روز متوالی دائما در یک جهت و حتی یک اندازه باشد، بسیار ضعیف است.
اما نکته مهمی در لابلای کلمات پاراگراف قبلی وجود دارد، شرطی نانوشته!
موضوعی که به عنوان یک شرط نانوشته در پاراگراف قبلی وجود دارد، عدم وجود هرگونه مانعی برای تغییرات قیمت می‌باشد، بگونه‌ای که اگر با توجه به شدت یک واقعه اثرگذار برقیمت، لازم است تا قیمت یک سهام به میزان ۵ درصد یا حتی ۲۰ درصد طی یک روز تعدیل شود، این اتفاق رخ داده و قیمت سهام مزبور به اندازه کافی اصلاح شود بگونه‌ای که در پایان روز هیچ «اثر تخلیه نشده در قیمت» وجود نداشته باشد. اما اگر مانعی همچون «دامنه نوسان» محدود، همچون سدی جلوی اصلاح قیمت را بگیرد، طبیعتا به‌دلیل عدم «تخلیه کامل اثر بر قیمت»، مقدار باقیمانده اثر به روز یا روزهای بعد منتقل خواهد شد. ضمنا به‌دلیل وجود این «محدودیت سخت»، تمام سرمایه‌گذاران در مرز قیمت مشخص شده، «صف فروش» آن سهام را تشکیل خواهند داد.
در این شرایط، عامل جدیدی به مجموعه عوامل اثرگذار بر قیمت اضافه خواهد شد و آن عامل، «تقاضای رسوبی» ناشی از عدم انجام معامله در روزهای قبل است. شدت اثر این عامل جدید (که طبیعتا ارتباطی هم با وقایع موثر واقعی و بنیادی همچون جنگ یا تحریم ندارد) به حدی است که ممکن است سبب انحراف بیشتر و حتی خیلی بیشتر قیمت شود. به عنوان مثال فرض کنید که بر اثر حادثه‌ای، قیمت سهام باید به میزان ۲۰ درصد تعدیل شود اما دامنه نوسان محدود ۵ درصد برای آن تعیین شده باشد. در این شرایط فشار ناشی از «تقاضای رسوبی» ممکن است سبب شود تا قیمت در روزهای آینده حتی تا ۳۰ درصد نیز تعدیل شود و سپس در روزهای بعدی مجددا با حرکتی برخلاف جهت اولیه به میزان ۱۰ درصد، نهایتا قیمت در مرز ۲۰ درصد به تعادل برسد. در ادبیات مالی به تغییر قیمت یک ورقه بهادار بیش از حد تعادلی آن، «بیش واکنشی» گفته می‌شود که عوامل متعددی از جمله «تخمین بیش از اندازه» و «هیجانات گذرا» حتما در آن نقش دارند. بنابراین می‌توان اینگونه نتیجه‌گیری کرد که در صورت وجود محدودیت دامنه نوسان، «تقاضای رسوبی» حتما به مجموعه عوامل مخرّب همچون هیجانات گذرا، به بازار افزوده شده و پدیده «بیش واکنشی» را تشدید خواهد کرد.
در این شرایط، دامنه نوسان، به‌جای ایجاد آرامش در بازار و کنترل نوسان آن سهام، عملا سبب بروز پدیده بیش واکنشی شده و نهایتا سبب «تشدید نوسان» قیمت آن سهام خواهد شد. در ادامه با مرور آمار نوسانات شاخص کل بورس در یک بازه ۳۳ ساله از ۱۳۷۱ تا ۱۴۰۴، به موشکافی موضوع پرداخته می‌شود. اما پیش از آن چند مفهوم مهم از جمله تفاوت بین «نوسان قیمت» و «تغییر قیمت» را بررسی کرده و نحوه مدیریت قیمت و علت کنترل و مدیریت قیمت توسط بورس‌ها را بررسی خواهیم کرد.

تفاوت «نوسان قیمت» و «تغییر قیمت»
منظور از نوسان قیمت (Price Volatility)، تغییرات شدید قیمتی است که بعد از مدت کوتاهی و به سرعت و با حرکتی بر خلاف جهت اولیه، قیمت‌ها را به حدود ارقام قبلی برمی‌گرداند. به عنوان مثال، چنانچه قیمت یک ورقه بهادار در ساعت ۱۰:۱۴:۱۲ ابتدا ۸- درصد نوسان کرده و سپس بلافاصله در ۱۰:۱۴:۱۸ به میزان ۹+ درصد در خلاف جهت تغییر کند. هرچند برآیند این دو نوسان نهایتا ۱+ درصد خواهد بود، اما بازار برای چند لحظه شاهد نوسان شدیدی به میزان ۹ درصد بوده است. از آنجا که امروزه بسیاری از معاملات به صورت الکترونیکی و توسط ربات‌ها انجام می‌شوند و این ربات‌ها به سطوح قیمتی (Price Threshold) حساس هستند، سیستم‌های معاملاتی در بورس‌های مختلف، با جلوگیری از اجرا و حذف سفارشاتی که موجبات نوسان قیمت بیش از حد (۱ درصد) را فراهم می‌کنند، جلوی نوسانات قیمت لحظه‌ای بیش از ۱ درصد را گرفته و بدین وسیله از فعال شدن مکانیسم ماشه (Trigger) در الگوریتم‌های اجرا شده توسط ربات‌های الکترونیک جلوگیری می‌کنند.
ربات‌های معاملاتی، ممکن است در صورت مشاهده یک تغییر قیمت شدید، تعداد زیادی سفارش در دارایی پایه و مشتقات آن (انواع اختیار معاملات، قراردادهای آتی، فروش‌های تعهدی و همچنین خرید یا فروش واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری مرتبط) را تولید کرده و به هسته معاملات ارسال نمایند و همین حجم بالای سفارشات سبب ایجاد نوسانات شدیدتر در قیمت همان سهام پایه و همچنین سایر اوراق بهادار و به خصوص مشتقات خواهد شد. حتی مشاهده می‌شود که برخی الگوریتم‌ها، اثرات تغییرات قیمتی شدید در یک سهام را بلافاصله به گستره بزرگی از سایر سهام نیز انتقال می‌دهند.
اما منظور از تغییر قیمت (Price Change)، مقایسه قیمت لحظه‌ای یک ورقه بهادار یا شاخص قیمت با قیمت همان ورقه بهادار یا شاخص در ابتدای ساعت معاملاتی می‌باشد. بورس‌ها معمولا اجازه «تغییر قیمت» انواع اوراق بهادار و شاخص‌ها، با دامنه بزرگتری را می‌دهند. اما معمولا در چند مرحله ( ۷، ۱۳ و ۲۰ درصد) با ایجاد وقفه‌های معاملاتی (توقف موقتی معاملات)، به فعالان بازار هشدار می‌دهند که مجددا بر سفارش‌های خود مداقه کرده و در صورت بروز خطای سهوی در ثبت سفارش، آنها را اصلاح کنند. اما در هر حال، چنانچه سرمایه‌گذاران با ارسال مجدد همان سفارشات، بر نظر خود اصرار ورزیده و قصد تغییر قیمت بیش از حدود مشخص شده را داشته باشند، بورس‌ها بعد از طی شدن زمان‌های مشخص شده در قالب «وقفه‌های معاملاتی» که معمولا از چند دقیقه بیشتر نیست، اجازه از سرگیری معاملات را در دامنه بزرگتری به ایشان خواهند داد.
با توجه به توضیحات پیش گفته، به نظر می‌رسد که بورس‌های ایران، هیچکدام از مکانیسم‌های فوق را ندارند و صرفا با «دامنه نوسان ثابت و محدود» به میزان ۳ درصد قصد دارند هر دو هدف کنترل «نوسان قیمت» (در حدود ۱ درصد) و «تغییر قیمت» (در حدود ۲۰ درصد) را پوشش دهند. بورس‌ها مکانیسم کنترل «نوسان قیمت» را در زمان ارسال «سفارش» و قبل از اجرای سفارشات و در محدوده نوسان قیمتی کمتر از ۱ درصد انجام می‌دهند. بنابراین، این کنترل‌ها به هیچ عنوان سبب توقف معاملات نخواهند شد و صرفا جلوی سفارشات «نوسان‌زا» را خواهند گرفت. اما مکانیسم کنترل «تغییر قیمت» معمولا پس از انجام معاملات و مشاهده قیمت کشف شده ناشی از انجام معاملات فعال شده و در صورت عبور قیمت‌ها از مرزهای مشخص شده (۷، ۱۳ و ۲۰ درصد)، بلافاصله سیستم معاملات در سطح آن نماد یا کل بازار به صورت موقت «متوقف» خواهد شد.

نحوه مدیریت قیمت‌ها در بورس‌ها
بورس‌ها برای اطمینان از صحت قیمت‌های کشف شده در بازارها، از دو مکانیسم «حذف خودکار سفارشات» و «ایجاد وقفه‌های معاملاتی» به‌مدت چند دقیقه تا چند ساعت، استفاده می‌کنند. سازوکار مکانیسم‌های کنترل سفارشات و معاملات معمولا بر مبنای سطوح نوسان قیمت، عمل می‌کنند.
۱- از آنجا که ممکن است مجموعه رخدادهایی که تاثیر با اهمیت بر قیمت دارند از ساعت پایانی معاملات روز قبل تا پیش از ساعت شروع معاملات در روز جاری، به وقوع پیوسته باشند، معمولا شروع معاملات با یک «حراج تک قیمتی» و «بدون دامنه نوسان» (No Price Limit) آغاز می‌شود که معمولا به آن دوره «پیش گشایش» گفته می‌شود. قیمت کشف شده در فرآیند «پیش گشایش»، قیمت «مبنا» نامیده می‌شود و نوسانات بعدی بازار بر مبنای میزان انحراف یا اختلاف با «قیمت مبنا» محاسبه شده و مبنای تصمیمات قرار خواهند گرفت. البته ناظر بازار می‌تواند در صورتی‌که قیمت کشف شده در این دوره را غیرطبیعی تشخیص دهد، دستور تکرار فرآیند پیش گشایش را فقط برای یکبار دیگر صادر نماید، اما امکان جلوگیری از انجام معاملات را نخواهد داشت.
۲- در حین ساعات معاملات پیوسته، اگر ثبت یک سفارش خرید یا فروش در سامانه معاملات سبب شود که قیمت بیش از ۱ درصد نسبت به آخرین قیمت معامله قبلی (که ممکن است چند ثانیه یا چند دقیقه پیش انجام شده باشد) تغییر یابد، سیستم معاملات به صورت خودکار جلوی اجرای آن سفارش را گرفته و آن سفارش را حذف خواهد کرد اما روند معاملات را متوقف نخواهد کرد. این محدودیت با هدف جلوگیری از نوسانات بازار از طریق ممانعت از ثبت سفارش‌های با حجم بسیار بالا و نامتناسب با مجموع سفارشات بازار (Fat Finger Limit) و همچنین «تغییر قیمت‌های شدید» که معمولا به «نوسانات بالا» در قیمت سهام هم منجر خواهد شد، طراحی شده است.
۳- اگر «تغییرات قیمت» طی یک روز از حد مشخصی (بیش از ۲۰ درصد) فراتر رود، مکانیسم‌های متوقف کننده معاملات به صورت خودکار و در چند مرحله ( ۷، ۱۳ و ۲۰ درصد) فعال شده و سیستم معاملات را به صورت موقت (از ۱۵ دقیقه تا چند ساعت) متوقف می‌کنند.
۴- برخی بورس‌ها بر روی «تغییرات قیمت» حساسیت بیشتری به خرج داده و چنانچه تغییرات قیمتی در مدت بسیار کوتاهی (مثلا کمتر از ۵ دقیقه) از حد مشخصی (مثلا ۵ درصد) فراتر روند نیز از مکانیسم‌های «وقفه معاملاتی» استفاده می‌کنند. اما اگر تغییرات قیمتی با سرعت کمتری رخ دهند، فقط محدودکننده‌های «تغییرات قیمت» در سطوح مشخص شده بند ۳، عمل خواهند کرد. (جدول شماره ۱)

• علیرضا توکلی کاشی - پیشکسوت و کارشناس بازار سرمایه

• شماره ۶۰۱ هفته نامه اطلاعات بورس